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(十大交易所app下载安装)解构 DAT：构建超越 mNAV 的深度分析 时间：2025/12/30 16:47:39来源：www.pc6.com作者：学臣我要评论(0)

摘要

二八分化格局：DAT 行业呈现幂律分布，各类别头部项目占据绝大部分市场份额，长尾项目难以为继。尽管存在泡沫，但基于真实资产与差异化财库策略的 DAT 仍代表重要金融创新。

价值与情绪背离：mNAV 常掩盖长期价值驱动因素。我们的增长驱动分解模型将基本面复利增长与市场情绪分离。数据显示，BMNR、HSDT 等公司每股价值持续增长，而多数 DAT 股价下跌主要源于情绪收缩，非基本面恶化。

脆弱的飞轮效应：DAT 依赖反身性资本循环——溢价时发行股票增长财库，折价时捍卫每股价值。这在下跌市场中极具挑战。Bitmine 等公司管理审慎，部分企业激进发行导致稀释，损害长期可持续性。

双重评估框架：完整评估需聚焦 1. 独立于情绪的基本面价值增长；2. 发行与财库管理——即管理层是否对市场状况做出负责任反应。二者共同决定 DAT 是在创造价值还是侵蚀价值。

数据基建缺口：行业亟需结构化可比数据，包括建立披露标准、提升透明度、优化运营实践。更强数据透明度将推动行业成熟，保障投资者知情权。

2025 年迎来了 DAT Summer，随着 Bitmine (BMNR)、Sharplink (SBET) 和 Solana Company (HSDT) 等 DAT 进入主流，该领域迅速扩张。目前我们追踪的 30 支 BTC、ETH 和 SOL DAT 总市值已达 1170 亿美元。然而，在市场冲击后，初期的炒作热潮已开始降温。

尽管市场噪音不断，多数投资者仍仅通过 mNAV ( 市值 / 净资产价值比率 ) 这一狭窄视角评估 DAT，未能理解其核心价值、财库策略或发行纪律的内在机制。

为此，我们参照合作伙伴 Pantera 构建的 DAT 数据看板编译了本报告，旨在推动讨论、澄清误解，并建立更严谨的 DAT 评估框架。

什么是数字资产财库 (DATs)？

数字资产财库 (Digital Asset Treasuries, DATs) 是当今公开市场中最引人注目的金融实验之一。它们是资产负债表以数字资产为主的上市公司，允许投资者通过股票市场间接获得 BTC、ETH、SOL 等数字资产的风险敞口。这意味着投资者可通过传统券商账户在受监管环境中交易，规避链上平台的复杂性。

与 ETF 或信托不同，DAT 是运营性公司，而非被动投资工具。它们可直接持有、交易甚至质押数字资产，发行新股或筹集资金，形成主动管理的财库工具，其价值与底层数字资产和公司资本管理策略双重挂钩。

典型的 DAT 始于一家持有数字资产的小型上市公司或新上市工具 (SAPC)，其净资产价值 (NAV - Net Asset Value) 反映了持有的总公允价值，市值 (Market Cap - MCAP) 体现股票市场对相同资产敞口的定价——通常因市场情绪、流动性和管理层信心出现溢价或折价。

部分 DAT，如 BTC 的 Strategy，其商业模式核心在于利用股权融资持续增持目标资产。其他 DAT 则探索质押收益、衍生品敞口或多元化投资组合，在价格敞口外叠加收益层。

对投资者而言，DAT 成为传统金融与链上资产的桥梁：

对于大众和机构投资者而言，DAT 提供了监管清晰度、券商可及性和合规兼容性，使其通过熟悉渠道拥有数字资产敞口。

对于加密生态系统而言，DAT 创造新资本流入渠道，可增加底层资产流通稀缺性，支持质押基础设施，并深化二级市场流动性。

许多公司和机构通过 PIPE (Private Investment in Public Equity，私募股权公开投资 ) 参与 DAT 发行，其投资逻辑基于下图所示的「正向飞轮」：

然而，市场对 DAT 也存在诸多质疑：

这种正向飞轮很容易被视为永恒牛市发动机，但当 mNAV 和底层数字资产价格双双下跌时会发生什么？

PIPE 投资者以 DAT 公告前设定价格 ( 通常低于散户 ) 获得股份，常被质疑为内幕交易或收割散户。

交易高于 NAV 被视为有问题，因为散户被迫支付高溢价；交易低于 NAV 也被视为有问题，因为需变卖资产回购股份。

本文将通过数据解析这些质疑，澄清误解，阐释各指标真实含义，并分享 DAT 评估方法论。

1. 核心指标解析：mNAV 及局限性

自 2025 年 3 月以来，我们追踪的 30 个 DAT 总市值从 880 亿美元（当时主要归功于 Strategy/MSTR）攀升至约 1170 亿美元，覆盖 BTC、ETH、SOL 三大数字资产。但市场讨论仍过度聚焦 mNAV 单一指标，忽视其真实含义及其他重要指标。

DAT 公司市值增长趋势（基于 30 支追踪标的）

DAT 本质是公开市场交易的股票，评估需关注两大要素：

公司价值 (NAV/ 净资产价值 )：反映公司真实价值。对 DAT 而言，指资产负债表上持有的总流动资产——包括数字资产及未部署的现金等价物。公司核心价值驱动因素不是传统运营利润，而是数字资产的持有和增长。

市场价值 (MCAP/ 市值 )：市场对公司价值的评估，通过股价乘以流通股总数量。

净资产价值 /Net Asset Value (NAV)

NAV 反映所持资产基本价值，但具体构成因公司而异。一些公司持有现金储备、短期国债或其他权益，另一些则持有可转换债券或认股权证，这些差异使 NAV 难以标准化。现有数据看板多采用简化公式，部分扩展纳入债务与可转换工具。

NAV 倍数 / Multiple NAV (mNAV)

虽然 NAV 反映了公司的基础资产，但不能体现市场对这些资产的评估。这就需要市值：市场对公司价值的实时评估。

市值与 NAV 关系提供 DAT 领域最受关注指标：mNAV (NAV 倍数 )

mNAV 代表了市场愿意为每一美元的净资产价值支付多少价格：

mNAV > 1 → 表示市场对公司前景持乐观态度或认为公司具有增长潜力。市场对公司的估值高于其资产负债表上的资产，通常是考虑到预期的未来每股代币增长。

mNAV < 1 → 反映市场的怀疑态度。投资者可能担心股权稀释、质疑管理层的纪律性，或认为公司的数字资产敞口未能有效地转化为股东价值。

本质上，mNAV 是建立在基本面之上的情绪乘数，揭示市场对 DAT 累积数字资产持有量能力的信念。

BTC DATs 的 mNAV 倍数 ( 不含 CLSK、CORZ、NAKA 与 SGNS)

截至今日，在 BTC DAT 类别中，Strategy (MSTR)、GME 和 MARA 在近期市场调整后均接近 1.0。但大多数其他 BTC DAT 的 mNAV 均低于 1.0，其中 EMPD 最低，约为 0.5。

新晋 DAT 如 DJT、USBC 目前的 mNAV 约 2-3，反映出早期 DAT 投机特性。少数例外：CLSK 约为 4，CORZ 接近 7，均为 AI 数据中心公司 ( 前身为 BTC 矿商 )，表明尽管市场整体正常化，特定叙事或结构因素仍在推动溢价。

ETH DAT 市场类似：BMNR、SBET、GAME 交易于 1 倍 mNAV 附近，反映公允价值定价；BTBT、COSM 倍数较高，因这些公司拥有超越数字资产持有量的盈利业务线，市场可能未将其视为纯 DAT 评估。

在 PIPE 股份已注册的 Solana DAT 中，只有 HSDT 交易于 1.12 倍小幅溢价 ( 截至 2025 年 11 月 12 日 )，其余均略低于 1，表明市场走势与基本面基本一致，较早期周期降温。十大交易所app下载安装

溢价与折价

溢价 / 折价本质是 mNAV 另一种呈现，衡量市场对公司财库价值的信任或投机程度，以相对价格而非倍数表示。高溢价标志杠杆、情绪强劲或运营超额收益，折价通常反映对股权稀释担忧或资本纪律薄弱。十大交易所app下载安装

数据看板中可见 COSM、CORZ 等约 800% 的极端溢价案例，多因市场按现有核心业务估值，非 DAT 属性所致。十大交易所app下载安装

每股数字资产

评估 DAT 内在增长需同时追踪数字资产持有量和流通股数量。健康 DAT 力求实现两项指标增长：增加数字资产持有量提升基础资产规模，发行新股筹集资金支持增长。虽然新股发行稀释现有股东权益，但如果资产增长速度超过新股发行速度，这种稀释反而带来收益。

关键衍生指标每股数字资产衡量每股股票有效代表多少数字资产，反映股东敞口放大程度。每股数字货币上升表明发行所得资金被用于资产增长，而非抵消股权稀释。

在追踪的 30 只 DAT 中，很少有公司能沿稳定上升趋势增长每股数字资产。值得注意的例外包括 Strategy (MSTR)、BMNR、HSDT、ETHM、BTCS、CEP 和 UPXI。

经验显示，许多 DAT 即使早期表现稳健，也会因大量发行新股经历急剧股权稀释。相比之下，上述公司保持持续增长，无大幅下跌，表明在平衡资本发行和资产积累方面采取更审慎策略。

每股资产持续增长的 ETH DATs：BMNR, ETHM, BTCS

每股资产持续增长的 SOL DATs：HSDT, UPXI

其他市场指标

除公司层面指标外，几个比较性指标有助于衡量 DAT 在更广泛生态系统中的地位：

市场份额 ( 按 NAV、市值或交易量 )：衡量各数字资产不同 DAT 相对主导地位。由于各 DAT 股票代表不同资产底层价值，比较原始交易量可能产生误导，换手率 ( 交易量 / 市值 ) 更准确衡量流动性和活跃度。

资产供给占比 %：DAT 持有代币占总供给量比例，反映其在底层生态的系统性影响。

BTC DAT 中，Strategy 主导地位显著：持有 83.3% 的 BTC DAT 总持仓（占 BTC 总供应量 3.22%），占据类别内 72% 市值。GME、BRR 成交额份额增长明显，反映散户活跃度提升。