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(玩币的平台)Trading Strategy：深度复盘 xUSD 崩盘的原因 时间：2025/12/26 20:15:41来源：www.pc6.com作者：路西蓝我要评论(0)

虚假的中性策略

Stream xUSD 是一个伪装成 DeFi 稳定币的「代币化对冲基金」，宣称其策略为「delta 中性」。然而，近期 Stream 在一系列可疑操作后陷入资不抵债的境地。

过去五年中，已有多个项目尝试过类似模式——通过所谓「中性收益策略」产生收入，为自家代币创造初始流动性。成功的例子包括 MakerDAO、Frax、Ohm、Aave、Ethena 等。

与这些相对「更真实」的 DeFi 项目不同，Stream 在策略与仓位披露上严重缺乏透明度。其宣称的 5 亿美元 TVL 中，只有约 1.5 亿美元可在链上追踪平台（如 DeBank）上看到。后来发现，Stream 实际上将部分资金投入了链下的自营交易策略中，而其中一些操盘方爆仓，造成了约 1 亿美元的亏空。

据 @CCNDotComNews 报道，本周一 Balancer DEX 遭遇的 1.2 亿美元黑客攻击事件，与此次 Stream 崩盘并无关联。

根据传闻（尚无法证实，因为 Stream 并未披露具体信息），部分亏损与链下「卖出波动率」（selling volatility）的策略有关。

在量化金融中，「卖出波动率」（又称做空波动率，short volatility 或 short vol）指的是一种在市场波动下降或保持平稳时获利的交易策略。其逻辑是当标的资产价格波动不大时，期权价值会缩水甚至归零，卖方可以保留权利金作为利润。

然而，这类策略风险极高——一旦市场出现剧烈波动（即波动率飙升），卖方可能面临巨额亏损。这种风险常被形象地称为「在蒸汽压路机前捡硬币」。

系统性崩溃

在 10 月 10 日（UTC 8 时间的 10 月 11 日），也就是所谓的「红色星期五」，我经历了一次剧烈的波动性飙升。

这种系统性杠杆风险，其实早已在加密市场中积累多时，而导火索是 2025 年围绕特朗普的市场狂热。当特朗普在 10 月 10 日周五下午宣布新的关税政策时，所有市场陷入恐慌，恐慌情绪迅速蔓延至加密货币市场。

在恐慌中，先恐慌者得利——于是大家开始抛售可以变现的资产，引发连锁清算。

由于此前长期累积的杠杆风险已将系统性杠杆推至高位，永续合约市场的深度不足以支撑所有杠杆头寸的平稳出清。在这种情况下，自动去杠杆（ADL）机制被触发，开始将部分亏损「社会化」，分摊到仍有盈利的交易者身上。

而这又进一步扭曲了本已陷入疯狂的市场结构。

此次事件引发的波动性，可称为加密市场十年一遇的剧变。类似的暴跌在 2016 年早期的加密时代也曾出现过，但当时的市场数据匮乏。因此，如今的算法交易者大多基于近几年「平稳波动」的数据来设计策略。

由于我们缺乏这种剧烈波动的历史样本，导致哪怕只是 2 倍左右的轻杠杆头寸，也在这场波动中全线爆仓。

「红色星期五」之后，第一个浮出水面的「尸体」就是 Stream。

所谓「Delta 中性基金」的定义是：理论上不能亏钱。

如果亏钱了，从定义上讲，它就不是 Delta 中性。

Stream 一直声称自己是 Delta 中性基金，但实际上却在背地里把资金投向了非透明、链下的自营策略。

当然，所谓「Delta 中性」并非绝对的黑白分界，但事后来看，许多专家都认为 Stream 的策略风险过高，根本无法算作真正意义上的中性——因为这种策略一旦反噬，后果极为严重。而事实证明，确实如此。

当 Stream 在这些高风险交易中失去了本金，它随即陷入资不抵债的境地。

在 DeFi 中，风险本是常态——亏点钱并不可怕。

如果你能拿回 100% 的本金，即使经历一次 10% 的回撤，也不算致命，尤其当你年化收益能达到 15%。

但在 Stream 的案例中，问题在于：它不仅做了风险策略，还用另一种稳定币协议 Elixir 进行了「循环借贷」杠杆操作，将风险放大到了极致。

混乱的风险敞口

循环借贷，是 DeFi 借贷市场中的一种杠杆收益挖矿策略。它涉及反复以已存入的抵押品为抵押进行借贷——通常将借入的资产用作额外的抵押品——以放大对利率、流动性挖矿奖励或其他借贷协议（例如 Aave、Compound 或 Euler）提供的收益的敞口。这形成了一个「循环」，无需额外外部资金即可倍增有效投入的资本，本质上允许用户从自身借款，然后再借回给协议。

Stream xUSD 钱包持有 60% 的流通 xUSD，全部都使用了杠杆。

由于他们将旗下产品的资金混用，我们无法得知其中有多少是通过循环借贷来实现其自身背书的。但可以确定的是，这其中包括在 Plasma Euler 上的一笔 9500 万美元的头寸。

xUSD 的最大风险敞口包括：

mHYPE（其流动性缓冲似乎是空的）。

RLP（其透明度页面上的数字与钱包数据不符，并且显示在币安上有一个负 2500 万美元的余额）。

xUSD的风险敞口说明

其他值得注意的风险敞口是投向了其他收益币，例如 rUSD。rUSD 约有 30% 的背书是它自己本身的 rUSD。

此外还有 deUSD，它有 30% 的背书是 mF-ONE。

mF-ONE 大部分资产位于链下，声称拥有 1600 万美元的「流动性缓冲」，但这笔资金实际上 100% 存入了 mTBILL。

mTBILL 缺少大约 1500 万美元，但它只有 10 万美元的「流动性缓冲」，而另外 500 万美元则在 BUIDL 中。

xUSD的透明度证明

更雪上加霜的是，Elixir 还声称自己在一份链下协议中拥有「清算优先权」——也就是说，如果 Stream 最终破产，Elixir 可以优先拿回本金，而其他投资 Stream 的 DeFi 用户则只能拿回更少的钱，甚至什么都拿不回。

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