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(买币的是什么软件)Delphi Digital 研报：谁发稳定币不重要，掌握分发权才拥有未来 时间：2025/12/22 22:06:08来源：www.pc6.com作者：xy我要评论(0)

Tether 和 Circle 的护城河正在缩小：分发能力胜过网络效应

根据 Delphi 的完整报告《Apps and Chains, Not Issuers》中的分析，Tether 和 Circle 在稳定币市场的主导地位已达到相对顶峰，尽管整体稳定币供应量仍在持续增长。预计到 2027 年，稳定币的总市值将突破 1 万亿美元，但这一增长已不再像上一周期那样主要由现有巨头驱动。相反，越来越多的市场份额将流向生态系统原生稳定币和白标发行策略，因为区块链和应用程序正逐步内化收益和分发能力。

目前，Tether 和 Circle 占据了约 85% 的流通稳定币供应量，总计约 2650 亿美元。

背景数据：Tether 的估值 reportedly 达到 5000 亿美元，正在寻求融资 200 亿美元，其流通供应量为 1850 亿美元。而 Circle 的估值约为 350 亿美元，流通供应量为 800 亿美元。

曾经巩固其主导地位的网络效应正在减弱，这一转变的背后有三大驱动力：

分发能力优先于网络效应

Circle 与 Coinbase 的合作关系清晰地表明了这一点。Coinbase 从 Circle 的 USDC 储备中获得 50% 的剩余收益，并独占其平台上持有的 USDC 的全部收益。2024 年，Circle 的储备收入约为 17 亿美元，其中约 9.08 亿美元支付给了 Coinbase。这表明，分发合作伙伴能够捕获稳定币经济的大部分收益，因此那些拥有强大分发能力的玩家正在推出自己的稳定币，而不是继续为发行方创造价值。

跨链基础设施让稳定币变得更具可替代性

跨链技术的发展使得稳定币之间的互换成本几乎为零。主要 L2 网络的标准桥接升级、LayerZero 和 Chainlink 的通用消息传递协议，以及智能路由聚合器的普及，使得链内和跨链的稳定币交换变得高效且用户体验友好。用户可以根据流动性需求快速切换稳定币，这意味着使用哪种稳定币的重要性大幅下降。

监管清晰化降低了进入门槛

像 GENIUS 法案这样的立法为美国本土稳定币创建了统一框架，降低了基础设施提供商持有稳定币时的风险。再加上越来越多的白标发行方降低了发行的固定成本，以及国债收益率的吸引力推动了浮动资金的货币化，稳定币堆栈正变得商品化且更加可替代。

这种商品化削弱了现有巨头的结构性优势。任何拥有强大分发能力的平台现在都可以内部化稳定币经济，而不需要将收益分配给他人。领先者包括金融科技钱包、中心化交易所，以及越来越多的 DeFi 协议。

DeFi 是这一趋势最为明显的领域，其影响也最为深远。

从流失到收入：DeFi 的稳定币战略

这一转变已经在链上经济中初见端倪。与 Circle 和 Tether 相比，某些链和应用在产品市场契合度（PMF）、用户粘性和分发能力方面表现更强，它们正在采用白标稳定币解决方案，利用现有用户群体并捕获历史上流向巨头的收益。对于长期忽视稳定币的链上投资者而言，这种动态变化带来了真正的机会。

Hyperliquid：首个重大“叛逃”案例

在 DeFi 领域，这一趋势首先在 Hyperliquid 中得以体现。当时，约 55 亿美元的 USDC 储备停留在其 USDH 提案中，这意味着每年可能有 2.2 亿美元的额外收入流向 Circle 和 Coinbase，而不是留在内部。

在即将进行的验证者投票中，Hyperliquid 宣布计划推出一个原生铸造、以 Hyperliquid 为核心的稳定币。这一决定标志着稳定币经济权力的重大转移。

对于 Circle 来说，作为 Hyperliquid 核心市场中的主要交易对资产，这一直是极具盈利性的地位。他们直接受益于 Hyperliquid 的爆炸式增长，却几乎没有为这一增长做出实质性贡献。而对于 Hyperliquid 而言，这意味着大量价值流失给了一个几乎没有付出努力的第三方，这与其“社区优先、生态系统对齐”的理念背道而驰。

Hyperliquid 的 USDH 选择过程吸引了几乎所有主要白标稳定币发行方的竞标，成为首批应用层稳定币经济的大规模竞争案例之一。

在竞争激烈的 USDH 分配竞标中，包括 Native Markets、Paxos、Frax、Agora、MakerDAO（Sky）、Curve Finance 和 Ethena Labs 在内的多家主要白标稳定币发行方提交了提案。这一过程突显了分发能力在稳定币经济中的巨大价值。

最终，Native Markets 凭借更符合 Hyperliquid 生态系统激励机制的方案胜出。

Native 的模式具有发行方中立性且受到监管，其稳定币由 BlackRock 管理的链下储备支持，并通过 Superstate 提供链上基础设施。关键在于，其储备收益的 50% 将直接流入 Hyperliquid 的援助基金，其余 50% 将被重新投资以扩大 USDH 的流动性。

尽管 USDH 不会在短期内取代 USDC，但这一决定反映了更广泛的权力转移趋势：DeFi 中的护城河和杠杆效应正逐渐转向拥有粘性用户群和强大分发能力的应用与生态系统，而非像 Circle 和 Tether 这样的传统发行方。

白标稳定币的崛起：SaaS 模式开启新篇章

过去几个月，随着更多生态系统采用白标稳定币模式，这一趋势正在加速发展。Ethena Labs 的“稳定币即服务”（Stablecoin as a Service）解决方案正处于这一转变的核心，链上玩家如 Sui、MegaETH 和 Jupiter 都已经整合或宣布计划通过 Ethena 的基础设施发行自己的稳定币。

Ethena 模式的独特之处在于，其协议将收益直接返还给持有者。以 USDe 为例，其收益来源于基础交易（basis trade）。尽管随着供应量超过 125 亿美元，收益率已压缩至约 5.5%，但这仍然高于约 4% 的国债收益率，也远优于链上持有 USDT 或 USDC 的零收益状况。

然而，随着其他发行方进入市场并直接传递国债收益率，Ethena 的比较优势正在减弱。由国债支持的稳定币提供了相当的收益率，同时执行风险更低，使其在当下显得更具吸引力。但如果未来利率削减周期继续，基础交易的利差可能扩大，这将再次增强 Ethena 提供收益模式的吸引力。

你可能会好奇，这种模式如何与 GENIUS 法案相适应，该法案从技术上禁止稳定币发行方直接向持有者支付收益。然而，实际情况可能并没有看起来那么严格。GENIUS 法案并未明确禁止第三方平台或中介机构向稳定币持有者分发奖励，而这些奖励可以由发行方提供资金支持。这一灰色地带尚未完全明确，但许多人认为这一漏洞依然存在。

无论监管框架如何演变，DeFi 一直以来都在监管边缘以无许可的方式运作，并可能继续保持这一趋势。比起法律细节，底层的经济现实显得更加重要。

稳定币的“税收”：主流链上价值流失现象

超过 300 亿美元的 USDC 和 USDT 闲置在 Solana、BSC、Arbitrum、Avalanche 和 Aptos 等链上，每年为 Circle 和 Tether 贡献约 11 亿美元的收益（假设储备收益率为 4%）。这一数字比这些链的交易手续费总收入高出约 40%。这种不平衡凸显了稳定币已经成为 L1、L2 和应用程序中最大的未充分货币化领域。

在 Solana、BSC、Arbitrum、Avalanche 和 Aptos 等链上，每年约 11 亿美元的收益流向了 Circle 和 Tether，而这些生态系统的交易手续费总收入仅为 8 亿美元。

换句话说，这些生态系统每年因稳定币收入外流而损失数亿美元。如果能将这些收益的哪怕一小部分收回，便能彻底重塑其经济结构，建立起比单纯依赖交易手续费更稳定、更抗周期性的收入基础。

为何这些链无法收回这部分收入？答案是：完全可以！

事实上，这些链有多种途径可以重新捕获这部分收入：

直接与 Circle 或 Tether 谈判收入分成协议，类似 Coinbase 的合作模式；

效仿 Hyperliquid 的做法，通过白标稳定币发行方发起竞争性招标；

与“稳定币即服务”（Stablecoin-as-a-Service）平台合作，例如 Ethena，推出原生生态稳定币。

每种方法都有其权衡之处：

与现有稳定币巨头合作，可以保留 USDC 或 USDT 的熟悉度、流动性以及经过市场多次压力测试的信任度；

推出原生稳定币，则能够获得更多控制权和更高的收入捕获率，但需要克服启动阶段的挑战，同时其基础设施相对较少经过市场验证。买币的是什么软件

无论选择哪种路径，所需的基础设施已经存在，不同的链将根据自身优先级采取不同的策略。

重塑链上经济：稳定币或成收入引擎

稳定币有潜力成为某些链和应用程序的最大收入来源。当前，当区块链的经济结构仅依赖于交易手续费时，其增长就会受到结构性限制。网络的收入只有在用户支付更多费用时才会增加，这种错位不仅抑制了用户活跃度，也限制了构建可持续、低成本生态系统的能力。买币的是什么软件

MegaETH 的策略清晰地展示了当前的转型趋势。他们通过与 Ethena Labs 合作推出了白标稳定币 USDm，而 USDm 的基础是 USDtb。USDtb 主要由 BlackRock（贝莱德）推出的链上短期国债产品 BUIDL 支持。通过将 USDm 的收益内部化，MegaETH 能够以成本价运行其区块链排序器（sequencer），并将收益重新定向至“社区导向的项目”。

而作为 Solana 上领先的去中心化交易所聚合器，Jupiter 正在通过其稳定币 JupUSD 实现类似的战略转型。JupUSD 被深度整合到其产品体系中，包括 Jupiter Perps 的抵押品（预计逐步用 JupUSD 替换掉 JLP 中的 7.5 亿美元稳定币）以及 Jupiter Lend 的流动性池。通过这种方式，协议能够将稳定币收益重新注入自己的生态系统，而不是将 100% 的收益支付给外部发行方。这些收益可以用于奖励用户、回购代币或资助新的激励措施，与外部支付相比，这种方式对生态价值的提升显然更具吸引力。

这一转变的核心在于：过去被动流向稳定币发行方的收益，现在被应用程序和区块链主动回收并留在生态内部。买币的是什么软件

应用 vs 区块链：估值的分歧与重塑

随着这一趋势逐步展开，无论是区块链还是应用程序，都有可能生成比现阶段更稳定、更持久的收入来源。这种收入将不再依赖于“互联网资本市场”的周期性波动，也不再高度依赖链上投机行为。这一转型甚至可能帮助它们实现与估值相匹配的经济基础。

当前的估值框架大多基于链上总经济活动来衡量价值。在这一模型中，链上手续费等于用户支付的总成本，而链上收入则是通过销毁、资金流入金库或类似机制分配给协议或代币持有者的那部分费用。然而，这一框架存在明显缺陷：它假设只要链上发生经济活动，价值就会自然地被区块链捕获，而实际经济收益往往流向了其他地方。

这种模式已经开始发生变化，应用程序正在引领这一转型。以本周期的两大亮点应用 Pumpfun 和 Hyperliquid 为例：它们几乎将 100% 的收入（而非手续费）用于回购其原生代币，同时其估值倍数远低于主流的基础设施层。这些应用程序生成的是透明、真实的现金流，而非隐含的收益。