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Arthur Hayes：为何传统金融衍生品交易都将永续合约化？ 时间：2025/12/6 18:00:16来源：www.pc6.com作者：佚名我要评论(0)

不到十年前，那些自诩高高在上的传统金融（TradFi）人士还对BitMEX利用一种名为永续合约的新型衍生品合约打造的100倍杠杆加密货币衍生品市场嗤之以鼻。当我读到Grant's Interest Rate Observer的Jim Grant和Myrmikan Capital的Dan Oliver的文章，指出BitMEX竟然提供如此“大规模杀伤性武器”的加密货币交易时，我忍不住笑了。然而世事难料。突然间，像新加坡交易所（SGX）和芝加哥期权交易所（CBOE）这样的传统交易所也将在2025年底前推出永续合约或类似产品。在“美国治下的和平”（Pax Americana）散户领域，要求平民和贵族都能无需VPN即可交易永续合约的呼声，促使Coinbase在今年早些时候上线了类似于CBOE版本的永续合约的“山寨版”。在日渐衰落的芝加哥商品交易所（CME）帝国中，其他一些勇于挑战其垄断地位的创业者，将有机会在拟议中的由美国商品期货交易委员会（CFTC）管理的监管沙盒中一展身手。据说，在打击了本人和其他加密衍生品领域的从业者之后，CFTC似乎已经改头换面，再次成为金融创新的支持者。

究竟是什么让永续合约（perp）给传统金融（TradFi）带来了“要么适应，要么灭亡”时刻？为什么全球所有金融资产的衍生品交易量都将从有期限的期货和期权合约转向永不到期的永续合约？为了解答这些问题，我首先会回顾永续合约的历史，解释我和BitMEX是如何发明这种新型金融工具的。然后，我会深入剖析永续合约的基本原理，以及为什么它更适合这个全天候运转的互联网世界。最后，我会展望永续合约在加密货币领域之外的普及前景，并阐述传统交易所为何必须调整产品线，纳入永续合约和共享的亏损保证金制度，否则将很快被中心化交易所（CEX）和去中心化交易所（DEX）所取代。

Hyperliquid，这个炙手可热的新兴去中心化交易所（DEX），推出了无需许可的协议HIP-3，允许一家名为XYZ的公司创建纳斯达克100指数的股票永续合约。该合约目前日交易量超过1亿美元，是ADV在Hyperliquid上交易的最大合约之一。股票永续合约将成为2026年最热门的产品，所有DEX和中心化交易所（CEX），包括BitMEX，都将在明年年底前提供此类产品。该产品将彻底颠覆股票永续衍生品交易市场，而该市场迄今为止在市场准入和多元化交易场所的竞争方面一直进展缓慢。如果你投资于交易所的代币或股票，那么你就应该了解关于永续合约的一切。

了解历史

如果你想征服一个外国民族，那就剥夺他们的历史。在我小时候，父母总是会用其他书籍来补充学校里教授的官方叙事。这并非因为他们有某种既定的、关于已知事实的替代版本；相反，他们鼓励我质疑官方叙事，并给我推荐各种观点的书籍。显然，这些学术研究大多源于美国历史中关于“黑人”身份的积极、真实的叙事的匮乏。而我的父母绝不会允许我像公立和私立学校教育体系所期望的那样，变得无知。

基于此，我谨提供关于永续合约历史的第一手资料。

最近，很多人跳出来对加密货币永续合约（通常简称“永续合约”）的重要性和起源发表意见。鉴于他们讲述的往往是我和BitMEX的故事，而且通常都是错误的，所以我们来澄清一下事实。就像生活中的其他事情一样，BitMEX团队在创建永续合约及其配套保证金系统时，也借鉴了其他人的先例。如果有人贬低我们团队的成就，声称这只是罗伯特·席勒在20世纪90年代的设计，后来被BitMEX和加密货币行业推广开来，我对此感到非常愤怒。去你的！这纯属胡说八道。请继续阅读，了解原因。

让我们回到2016年5月，当时BitMEX还是一家五人公司。Ben Delo和Sam Reed是我的另外两位联合创始人，而我们最初的两名员工分别是Greg Dwyer（业务拓展）和Jinming Shao（交易引擎工程师）。当时的加密货币衍生品市场格局与今天既有相似之处，也有不同之处。

OKCoin（现更名为 OKX）和火币（现更名为 HTX）主导了加密货币衍生品市场。两家交易所合计占据了约 95% 的市场份额（按日交易量计算）。BitMEX 位居第三，坦白说，它几乎可以忽略不计。尽管我们拥有所有交易所中最高的杠杆（100 倍），但我们期货合约的流动性与 OKCoin 和火币相比却相形见绌。当时流动性最高的合约是比特币保证金的季度到期期货合约。在 BitMEX，我们尝试了多种方法来提高合约的流动性。那时，我们推出了日历价差合约、日合约、周合约、月合约和季度合约。简而言之，我们将流动性分散在各种 XBT/USD 期货合约中，导致流动性过于稀薄。我们经常问自己，是否有办法创建一个没有到期日的产品，从而将流动性集中到一个合约上？

我们也一直在思考如何简化衍生品交易，以更好地吸引那些从保证金交易过渡到期货交易的用户。保证金交易很容易理解，因为交易者只需借入资金，然后在现货订单簿上进行交易。对于保证金交易者来说，理解到期日以及期货和现货之间的价格差或基差是完全没有必要的。但是，当这些交易者过渡到期货交易时，他们却感到困惑。由于我和Ben、Sam需要亲自解答所有客户支持问题，我们总是努力减轻日常工作量，以便能够处理其他工作。如果能开发出一款外观和操作方式都与保证金交易类似的产品，就能省去我们解答许多困惑客户问题的麻烦。

最初版本的永续合约正是为了解决这两个问题而诞生的。我和Ben联系了几位在香港的BitMEX忠实支持者，他们都是非常优秀的金融工程师。我们向他们（Joseph Wang和Bhavik Patel）征求关于如何开发这类产品的想法。最终得到的方案与罗伯特·席勒在1993年发表的一篇论文中提到的永续期货合约非常相似。

我们推出的首个永续合约产品是基于每日更新的美元和XBT资金费率，让多空双方交换未来的现金流。当时，加密货币现货和保证金交易的主流交易所是Bitfinex，它提供流动性强的P2P借贷市场。用户可以通过这些市场进行借贷，这直接影响了保证金交易者支付的利率。这就是我们在2016年5月推出的首个永续合约的设计理念。该保证金系统采用保险基金，并结合了一种名为“动态利润均衡”的社会化损失机制；我们内部戏称之为“双重渗透体验”。我们推出了XBTUSD永续合约，下架了比特币/美元的日线和月线期货，但保留了季度期货合约。大多数客户对此感到困惑，我们的支持工单量也随之飙升。令交易者最困惑的问题之一就是资金费率。他们不理解其中的计算方法。客户在论坛、我们的“喷子箱”（TrollBox）以及通过支持工单对我们进行了猛烈抨击。他们要求我们除掉那个罪魁祸首，并效仿OKCoin，提供流动性最高的季度期货合约。公司内部也出现了分歧：一部分人主张保留现有产品，而另一部分人则主张恢复只提供期货合约。

混乱局面已经够糟糕了，但比特币价格的快速上涨又带来了另一个问题。席勒模型的成功需要本币和外币利率具有足够的动态性，才能影响市场行为。如果这些利率对市场反应不够灵敏，交易价格就会相对于现货价格出现较大的折价或溢价，即所谓的基差。2016 年比特币价格快速上涨，因此很难找到做空者。换句话说，用于在交易所购买现货和杠杆比特币的合成美元供应短缺。因此，我们需要想办法增加 BitMEX 上的合成美元供应。在席勒模型中，观察到的美元兑比特币的市场利率差可以实现这一点。如果比特币以美元计价快速上涨，美元利率应该高于比特币利率。在 Bitfinex 交易所，美元的日收益率为 1%，而比特币的收益率则低得多。这的确存在相当大的差异，但当比特币每日涨幅达到 10% 至 25% 时，涨幅还不足以吸引套利者通过卖出美元并以市场中性方式买入比特币来进行合成借贷。由于美元和比特币的利率由外部平台提供，BitMEX 无法控制这些利率。因此，我们的掉期交易价格相对于现货价格存在高且不断上涨的溢价。

印刷线与印刷点之间基距过大的问题在于，它会给边距系统带来麻烦。为了说明这一点，我将提供一个简化且极端的例子。

XBTUSD（永续合约）= 1000 美元；
XBT（现货）= 500 美元

基准价 = 500 美元

对于交易者而言，你可以选择以当前标的价或现货价标记仓位。如果以现货价标记，多头将有 500 美元的未实现亏损，空头将有 500 美元的未实现盈利。为了确保多头能够满足保证金要求，我们必须额外收取 500 美元的保证金。如果以标的价标记，多头无需支付额外保证金，但如果标的价迅速回落至现货价，则多头将亏损 500 美元，空头也无法获利。为了避免出现共同亏损的情况，我们选择以现货价标记交易者。这导致多头的保证金要求更高。这并非理想之选，因为与不要求多头缴纳额外保证金的竞争对手相比，这使得交易成本过高。我意识到了我们面临的问题，并开始着手寻找解决方案，但市场形势需要一段时间才能促使该方案得以实施。

对于那些内部质疑我们是否应该继续提供期货合约的人来说，这种市场失灵验证了他们的看法。我坚信这款产品是我们交易所的未来和救星，但我必须找到解决这个问题的办法，否则负面反馈会迫使我们重新转向期货。我的解决方案是创建一个回溯指数，记录掉期合约和现货合约之间的基差。在一定限制条件下，该基差将成为下一期的融资利率。例如，如果期货合约在过去八小时内的平均溢价为现货合约1%，那么在融资期时间戳持有头寸的做多者将向做空者支付1%的佣金。

为防止在资金到账时间戳（UTC 12:00、UTC 20:00、UTC 04:00）发生立即清算，我们使用以下函数自动重新平衡未实现和已实现损益，并限制资金到账率：

最低（融资率，75% * 维持保证金或 0.5%）

要调整资金费率对保费指数的敏感度，只需分别缩短或延长资金费率结算周期即可。例如，如果每小时收取一次资金费率，则每日累计支付的最高资金费率为 0.35% * 12 = 4.20% 每日。

Ben、Jinming和我花了一周时间，从交易引擎和市场结构的角度研究如何实现这种新的资金计算方法。Ben和Jinming很快就把这个功能添加到了我们的交易引擎中。功能已经准备就绪，只是市场极度失灵才迫使我们将其正式上线。

我们糟糕的市场让客户非常不满。Sam想取消掉期交易，但我说服他，如果我们推出高级指数，几天之内市场就会自行恢复正常。无论好坏，BitMEX 都不是亚瑟·海耶斯式的独裁统治，而是由亚瑟、本和萨姆三人组成的共识管理团队。我为肇事者争取到了暂缓执行令，并以典型的亚瑟·海耶斯式风格着手修复市场。我的长处并非含蓄，所以我决定在2016年6月中旬的一个周末进行突然的变革，这将是最有效的行动方案。

我宣布，24小时后，融资机制将改为回溯溢价指数。当时，永续合约的交易价格溢价很高，但在宣布变更后，由于多头预期将获得大额融资，纷纷平仓，永续合约价格立即回落。由于永续合约价格相对于现货价格溢价巨大，融资支付额将大幅增加。到周一早上，永续合约的交易价格已与现货价格更加接近，市场失衡的情况有所缓解。我告诉Sam再观察一天，由于高利率的影响，基差将降至最低。周一，我和Ben、Jinming到荔枝角办公室吃点心时，永续合约的走势已经开始趋于平稳。值得庆幸的是，我关于建立一个根据前期基差调整融资额的自我纠正机制的预判奏效了，公司内部要求取消永续合约的呼声也随之消失。

产品设计后续唯一重大改动是引入了自动去杠杆（ADL）功能。我们借鉴了火币的ADL机制，但做了一些调整。火币ADL实现的最大问题在于，交易者无法预估其仓位被提前平仓的概率，而且一旦被ADL平仓，交易者就会损失全部仓位。因此，我们的创新之处在于创建了一个基于若干因素的排名系统，并允许部分ADL。前端界面会向交易者展示一个热力条，显示其仓位被ADL平仓的概率。部分ADL功能允许交易所平掉部分仓位，从而平衡多空双方的盈亏。

在接下来的几个月里，我们逐步停止了所有比特币期货合约，随后又停止了其他加密货币期货合约。交易员们逐渐熟悉了交易员的交易方式，并开始喜欢上这款产品。2017 年末的某一天，BitMEX 超越 OKCoin，成为流动性最强的衍生品交易所。到 2018 年底，BitMEX 已成为全球现货和衍生品交易量最大的加密货币交易所。

每个人都站在巨人的肩膀上。我想列出促成永续合约诞生的现有技术，以示应有的尊重。

正如我之前解释的，他曾在1993年撰写过一篇关于永续期货合约的论文。多空双方交换的利息支付由一个外生定价因素决定。我从未读过他的论文，但我认为他的思想影响了我们从约瑟夫·王和巴维克·帕特尔那里得到的建议。

中国商品交易所：

社会化损失、ADL（反欺诈损失）和保险基金的概念都起源于此。796是首家采用社会化损失机制的中国加密货币衍生品交易所。然而，796的技术架构和对复杂衍生品的理解不足以应对50倍杠杆的诱惑。最终，由于其糟糕的执行，每周高额的社会化损失税率让OKCoin和火币有机可乘，攫取了所有中国客户。

平心而论，当时大多数加密货币交易员都无法正确计算比特币期货合约的量化合约和反向合约的价格。BitMEX 刚成立时，我们同时提供这两种期货合约。我们的锚定做市商（至今仍是最大的加密货币自营交易公司之一）因为错误定价这些合约而遭受重创，即便我曾指出他们的计算有误。他们最终的报复方式是，在遭受重创后，愤然退出交易所长达三年之久。

OKCoin：

BitMEX 保证金系统的第一版模仿了 OKCoin 的社会化损失系统。

火币：

火币的许多特性启发了BitMEX的ADL保证金系统。

感谢阅读这篇关于“永续合约”的历史课。但谁又会在乎呢？为什么香港一家名不见经传的交易所推出的这项发明，会引发一场变革，改变大多数金融资产的衍生品交易模式？为了理解这一点，我将逐步分析为什么“永续合约”对散户交易者如此具有吸引力。

完美的散户交易产品

散户投资者加上社会化的亏损保证金制度解决了杠杆和流动性这两个关键问题。因此，散户投资者喜欢散户投资者。正因为散户投资者喜欢散户投资者，他们才威胁到交易所的寻租行为。

散户交易者很难获得高杠杆，因为在大多数司法管辖区，散户交易者无法进入交易所提供的衍生品市场。因此，他们转而求助于提供高杠杆差价合约 (CFD) 的不正规平台。交易 CFD 时，交易者直接面对平台，而交易期货和期货时，客户则在透明的订单簿上进行交易。如果平台不正规，它不会允许客户以合理的价格进出仓位。如果交易者想要避免被 CFD 平台宰割，他们获得杠杆的唯一途径就是使用期权。这就是为什么像 0DTE 期权这样的产品在许多市场如此受欢迎的原因。这些产品的隐含杠杆非常高。期权的问题在于，合约收益并不像期货合约那样与标的资产价格成正比。在业内，期货是“delta 1”产品。在我短暂的传统金融生涯中，我曾是一名 delta 1 交易员。在早期，由于对delta 1衍生品的了解，BitMEX的一些顶尖交易员曾是我的同事，当时他们在香港各地的delta 1交易台工作。有些人甚至会在工作时间，专门用交易大厅里的一台屏幕来交易BitMEX的perps产品。

要真正理解为什么永续合约如此具有变革性，需要深入了解传统金融和加密货币中的保证金系统是如何运作的。

传统金融交易所无法向散户提供高杠杆的原因之一是，它们的清算机构负责结算。如果亏损方破产，清算机构必须拥有足够的实缴资本来支付盈利方。因此，交易所会通过法律途径追讨任何破产交易者的所有资产。但在加密货币领域，情况则截然不同。加密货币的波动性极高。这种波动性加上高杠杆，极易导致大规模清算。对于我们这些加密货币交易所的所有者来说，通过法律途径追回加密货币是不可行的，因为我们必须追回的加密货币是不记名资产。在传统金融领域，你并不拥有你的金融资产；这些资产由中介机构持有。因此，法院可以轻易地指示银行（作为政府机构，银行总是会服从法院的判决）将你的资产发送到传统金融交易所以偿还你的债务。法院无法指示比特币区块链将比特币从一个地址发送到另一个地址。因此，加密货币交易所的保证金系统只能依靠初始保证金来支付清算费用。因此，社会化损失制度与保险基金相结合，对于加密货币衍生品交易所的运营是绝对必要的。

传统交易平台无法提供100倍杠杆的另一个原因是其清算机构的抵押品严重不足。几年前，我曾对全球最大的清算机构的市值水平做过一些研究，结果令人震惊。鉴于加密货币市场是全天候运作的，政府和央行无法像股票、债券和外汇市场那样对其进行操控，例如，比特币价格的大幅波动，加上衍生品市场大量的未平仓合约，就可能摧毁全球最大的交易所。因此，传统交易平台提供的加密货币和其他衍生品的保证金水平远低于其原生加密货币竞争对手。这一点在比较Hyperliquid和BitMEX（即将推出）推出的高杠杆（20倍）股票期货合约与交易平台提供的低杠杆股票期货合约时至关重要。散户投资者会放弃交易平台的股票衍生品，转而选择加密货币交易所的高杠杆股票期货产品。传统交易平台要想参与竞争，唯一的办法就是改变整个全球衍生品市场的清算模式，但我认为这种情况短期内不会发生。BitMEX的杠杆历史就是一个很好的例子。

BitMEX 最初采用的是保证结算保证金制度。因此，我们只能提供 3 倍杠杆。与中国竞争对手相比，杠杆不足是导致我们运营前九个月交易量几乎为零的主要原因。为了与之竞争，我将系统改为亏损分摊制，结合我们先进的交易引擎技术，到 2015 年 10 月，杠杆率已提升至 100 倍。此后不久，我们的交易量迅速飙升，交易所也实现了盈利。

加密货币衍生品交易所为客户提供了他们在传统金融（TradFi）中无法获得的高杠杆，但代价是，如果价格波动过快，交易者有时无法实现全部利润。这对于加密货币来说非常理想，因为如果没有永久合约（perp），使用期权获得杠杆的成本将过高。Maelstrom 的首席交易员 Nick Andrianov 曾在德意志银行香港分行负责奇异衍生品交易，他总是指出，与永续合约相比，加密货币期权在杠杆交易方面效率低下。他告诉我，一份隐含波动率为 30、剩余期限为一个月的比特币/美元看涨期权，如果比特币价格在一天内上涨 10%，其收益仅为权益的 3.1 倍。让我们对比一下使用 100 倍杠杆交易永续合约的情况。初始保证金为 1%；例如，你存入 1 个比特币的保证金，即可建立 100 个比特币的仓位。 BTC 一天内上涨 10%，这意味着你未实现的利润是 10 个 BTC，或 10 倍的股本回报率。

在高波动性资产上进行期权交易，即使交易正确，其收益也远低于进行高杠杆实物股票交易。因此，交易者通常使用实物股票而非期权来获得杠杆敞口。

接下来我们来看下一个L——流动性。

由于永续合约永不过期，因此无需将流动性分散到多个期货合约中。永续合约的出现使 BitMEX 能够将流动性集中到一个合约上。这为我们提供了足够的流动性，从而挑战 OKCoin 和火币的领先地位，因为它们将流动性分散到多个季度期货合约中。每个加密货币只有一个合约的另一个好处是，从用户界面/用户体验的角度来看，它对散户交易者来说更容易理解。用户无需根据自身目标去判断哪个合约最适合交易。只有一个选择，而且流动性极佳。

当你信主之后，就必须传播福音。而当永续合约将BitMEX打造成全球最大的交易所之后，就到了攻击其他市场的时候了。

《星球大战：帝国反击战》

要说永续合约和传统金融不是天造地设的一对，那真是太保守了。

我坚信，对于绝大多数交易者而言，尤其是对于交易所本身而言，永续合约（perps）比期货和期权合约更胜一筹。这种认为自己销售的是一种更优质、更安全的产品的信念，让我天真地自信能够说服监管机构认可它的优点。我希望BitMEX能够垄断所有资产类别的加密货币交易市场。我当时认为，这样就能摧毁芝加哥商品交易所（CME）。我通过以下几个变量对永续合约与传统金融（TradFi）期货和期权进行评估，得出了这一结论：

抵押品的使用与安全：

由于加密货币交易所允许高杠杆交易，客户无需在交易所保留过多抵押品。对于由银行托管法币保证金的传统金融交易所而言，这不成问题。但对于加密货币交易所而言，黑客攻击频发，客户必须高度警惕其在交易所保留的抵押品数量和存放地点。

如果未来法币稳定币成为客户为其交易平台账户注资的方式，那么即使对于传统金融（TradFi）而言，不记名区块链资产的安全性也将成为一个真正的问题，他们将会理解为什么加密货币交易所更希望客户尽量减少留在交易所的资金量。

财务安全：

在社会化亏损保证金制度下，加密货币交易者最多只会损失初始保证金。无论他们的交易水平多么糟糕（比如詹姆斯·韦恩），在加密货币交易所的亏损都不会影响他们在平台外的财务状况。这与传统金融（TradFi）截然不同，在传统金融中，像詹姆斯·韦恩这样的投机者可能会损失全部身家，因为交易所会追讨他们所有的金融资产来偿还债务。

交易所安全与竞争：

由于结算无法保证，交易所可以提供高杠杆交易，交易对象为高波动性资产。用户接受这样一个事实：即使盈利的交易者有时也无法获得全部盈利，但这是他们能够使用100倍杠杆进行交易的前提条件。由于无需像传统清算所那样拥有巨额实缴资本来保证结算，交易所的数量不断增加。交易所之间竞相提供差异化产品。在传统金融领域，大多数地区只有一个全国性的衍生品交易所，政府的支持以及用于支持保证结算清算所的大量资本，使得任何竞争都难以实现。

到 2018 年年中，我认为由社会化亏损保证金制度支持的合约是向大量零售交易者提供高杠杆衍生品交易的最安全方式，因此我认为是时候与美国商品期货交易委员会 (CFTC) 会面，申请牌照了。我当时的目标是让 BitMEX 的规模超过芝加哥商品交易所 (CME)，CME 当时和现在一样，都是全球最大的衍生品交易所。这需要我们进入并主导美国衍生品市场。我们与律师事务所 Sullivan & Cromwell 合作，在华盛顿特区与 CFTC 实验室和市场部门安排了会面。这两次会面的目的是确定 CFTC 是否有兴趣受理我们的DCM 和DCO 牌照申请，以便将 BitMEX 的合约和我们的社会化亏损保证金制度引入美国市场。

我们上午与两个团队进行了会面。他们提出了很多很有见地的问题……我详细解释了BitMEX的运作方式，包括恶意交易产品和共享亏损保证金制度。几周后，我得知美国商品期货交易委员会（CFTC）对我们的牌照申请不感兴趣。事情就此搁置，直到两年多后，美国司法部和CFTC以违反《银行保密法》和《商品交易法》的刑事和民事罪名对我们提起诉讼。

我真是太天真了，竟然以为美国商品期货交易委员会（CFTC）会欣赏我那些合理的论点。CFTC和所有监管机构一样，其职责是维护现状。如果他们认为当前的市场结构已经足够完善，那么再多的逻辑也无法说服他们允许竞争。全球监管机构都不愿允许真正的金融创新，因为这可能会导致本国金融巨头的垮台。值得一提的是，SBF利用了我们在BitMEX犯下的错误——尽管他并不值得称赞。他和他那有政治背景的父母试图达到同样的目的，把不法分子带到美国，与芝加哥商品交易所（CME）正面交锋，而他采取的方式是：用美国的方式——向政客（主要是民主党）捐赠巨额资金。

当你问人们为什么投资FTX，或者为什么相信SBF会成功时，他们会提到SBF的父母是斯坦福大学的教授，与民主党关系密切。我不知道现在情况如何，但他们当时是民主党最大的竞选资金筹集者之一。当我们谈论美国的竞选资金时，所使用的术语带有一定的合法性意味。我们谈论“捐款”和“筹款”；但当西方谈论其他国家及其竞选资金制度时，他们谈论的却是“贿赂”和“腐败”。被SBF蒙蔽的西方投资者委婉地表达的是，SBF合法地贿赂了“对的人”。